供给端：废钢调节阶段性波动

　　国内钢材产量创新高，其他地区产量有所下滑

　　根据国家统计局数据，2019年10月我国生铁产量6558万吨，同比下降2.7%，1—10月生铁产量67518万吨，同比增长5.4%；2019年10月我国粗钢产量8152万吨，同比下降0.6%，1—10月粗钢产量82922万吨，同比增长7.4%；2019年10月我国钢材产量10264万吨，同比增长3.5%，1—10月钢材产量101034万吨，同比增长9.8%。10月受环保限产影响，高炉生产受到一定影响，同时现货价格偏低，电弧炉开工率也较低，导致10月产量出现一定下滑。但全年看，生铁、粗钢、钢材产量增幅都较为明显，若从9月数据看，折合粗钢产能利用率达到100%以上，其中除生产技术提升外，产能置换过程中存在违规新增产能情况。国内的高产量与之相伴的是国内高需求，特别是房地产投资高增速对需求拉动明显。

　　从全球市场来看，2019年10月全球粗钢产量1.515亿吨，同比下降2.8%，1—10月累计产量为15.408亿吨，累计同比增长3.23%，增长的主要贡献来自于中国，1—10月中国粗钢产量同比增加5713万吨，全球粗钢产量同比增长4821万吨，全球其他地区粗钢产量整体是下降的。除中国外其他地区粗钢产量的下降，主要与外围经济有关，2019年以来全球PMI持续回落，整体经济下行压力较大，各经济体也是通过降息等政策来刺激经济，在货币政策作用下11月数据略有回暖，但趋势性仍不明朗。

2020年理论新增产能减少，但产量大概率维持增长

　　2020年钢铁行业去产能工作阶段性结束，近期市场更加关注产能置换情况。根据Mysteel统计，2018年以来全国前后发布96项产能置换方案，其中46项将于2020年年底前投产，涉及45家钢企。拟新建炼钢产能7318.8万吨、炼铁产能6837.05万吨，退出炼钢产能8648.28万吨、炼铁产能8361.23万吨。拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座。初步计算，其中76%的炼钢产能和42%的炼铁产能将在2020年下半年投产。新增产能集中在华东、华北地区，其中，钢铁大省河北2020年将投产近亿吨产能，涉及炼钢产能4965.8万吨、炼铁产能4996.5万吨。

　　从数据上看，退出产能大于新增产能，但需要注意以下两方面：一方面，僵尸产能置换和违规新增产能。由于在产能置换实施过程中，部分用以置换的旧产能已长期关停，或在新产能投产之前已提前停产，存在僵尸产能或已停产的产能重新折算到置换产能之中的情况，从而形成新的增量。在产能置换过程中，钢企通过建异形高炉导致实际产能增加，前期国家发改委、工信部以及统计局联合发布《关于做好钢铁行业产能、产量调查核实工作的通知》，要求对钢铁企业近3年的装备产能情况及变化情况进行调查核实，并说明情况。调研的主要内容有：以法人企业为单位填报《钢铁企业产能、产量及固定资产投资情况调查表》，钢铁企业产能、产量及固定资产投资情况说明；对2016年以来钢铁企业产能有变化、2019年1—9月产量同比增长超过10%、年化产能利用率超过100%的应分析原因。另一方面，产能置换后，技术升级带来的产出效率增加，特别是转炉利用系数出现明显提升。综合来看，2020年生铁产量有望保持增长，整体增产幅度约700万—900万吨。

　环保：常规限产影响弱化，非常规限产有扰动

　　从常规的采暖季限产来看，2018—2019年采暖季开工率明显高于往年，季节性明显回升，环保限产有所放松。2018—2019年秋冬季限产效果较差，根据生态环境部公告的《京津冀及周边地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《长三角地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《汾渭平原2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，除京津冀地区要求PM2.5同比下降5.5%(去年3%)、重度及以上污染天数同比减少8%(去年3%)有所提高外，限产方面并无更严要求，在要求不能“一刀切”的同时，按分类评级情况进行限产。根据唐山地区2019年调研情况来看，实际限产力度弱于去年，根据已经公布的政策文件和唐山地区相关的产能数据估算，2019年整个采暖季期间综合限产比例约为24%，低于2018年31.55%的限产比例。

　　非常规限产方面，主要在于各地重污染天气预警及相关方面的应急响应，各地主要根据天气情况进行限产，这种频繁停限产对钢企正常生产和安全造成严重影响。非常规限产对高炉开工率和生铁产量的影响在2019年国庆节前后表现尤为明显，高炉开工率由9月中旬68%左右最低下滑至56.22%，2019年10月生铁日均产量211.5万吨，环比下降5.71%；粗钢日均产量263.0万吨，环比下降4.71%；钢材日均产量331.1万吨，环比下降4.83%。

　　整体看，钢企经过近几年大量资金投入，环保治理已取得显著效果，对钢企生产影响作用逐步减弱。

　废钢调节短流程供应，进而影响钢材产量

　　2019年新增电炉钢产能约1000万吨，但受制于废钢价格约束，整体产能利用率并不高。长流程、短流程存在结构性成本差，短流程供给灵活调节，从而在价格下行过程中，长流程钢企只要稳住废钢价格，每次价格击穿短流程成本之后，短流程就会先减产，而长流程产的螺纹钢总体供应不足(短流程占比20%—30%)，所以当短流程供应减少一段时间后，新的供需关系会带来价格的回升。

　　前面我们提到钢企转炉生产效率得以大幅提高，主要在废钢的添加应用上，生铁粗钢比值也反映了这一趋势，长流程增加了废钢用量，而我国废钢供给分布较为分散，价格容易被几家大型钢企集中定价，从而使废钢价格全年处于高位，使得短流程成本高于长流程，平均来看长流程成本比短流程成本低400—500元/吨。因此，当钢价因需求波动时，短流程就会被动调整开工率和产量，从而使得供给端具有弹性。

　　如果废钢供应没问题，价格像国外一样便宜，那电炉钢成本就会大幅降低，但国内废钢供应是偏紧的，特别是长流程转炉环节添加废钢比例提升后。而进口方面废钢作为国家禁止进口的“三废”之一，总体进口量较小。整体看，在供给没有改善的情况下，废钢价格还是由几家大型钢企决定，当价格下滑时作为长流程钢企调节利润的工具。

　需求端：地产投资韧性较强

　　钢铁行业属于典型周期性行业，价格波动表现出强周期性。供应端产能置换集中投放期，供应整体有增量，市场逐步转向供应过剩过程，比较好的一点是废钢对短流程供应起到调节作用，价格更多依赖于需求端表现。从市场表现看，房地产对钢材需求和钢材价格起到决定性作用，2020年上半年房地产投资有望保持较高增速，下半年下行压力较大，基建在专项债增发的情况下有望起到逆周期调节作用，制造业难有起色。

　　房地产投资：韧性较强，全年前高后低

　　从最新数据看，2019年1—10月房地产开发投资同比增10.3%，增速较1—9月回落0.2个百分点。从销售来看，1—10月商品房销售面积增速2019年以来首次由负转正，同比增长0.1%，1—9月为下降0.1%，商品房销售额增长7.3%，增速加快0.2个百分点。1—10月，房地产开发企业房屋施工面积854882万平方米，同比增长9.0%，增速比1—9月加快0.3个百分点。房屋新开工面积185634万平方米，增长10.0%，增速加快1.4个百分点，单月增速至23.2%。1—10月房地产开发企业土地购置面积18383万平方米，同比下降16.3%，降幅比1—9月收窄3.9个百分点；土地成交价款9921亿元，下降15.2%，降幅收窄3.0个百分点。销售的转正以及新开工高增速对螺纹钢需求拉动作用明显。

　　我们认为，2020年房地产投资仍将展示其强劲的韧性，成为宏观经济的“压舱石”，但是其逐步回落的趋势也无法逆转。

　　在中性的假设之下，考虑到房价2020年大幅上涨困难，但是下跌亦难，一二线城市仍是房价走势的引导者，考虑到限购政策松绑概率较大，以及一二线城市的财富效应，一二线城市房价下行的难度也很大，因此全国平均房价将不会有太大的变动，预计商品房销售面积增速也在-1%和0%之间波动，预计新开工增速在4%—6%，施工5%—7%，竣工大幅上升，在15%左右，建安投资增速6%，土地购置费增速10%，房地产开发投资增速在8%左右，节奏上表现为前高后低。

　基建：专项债增发有望支撑回升

　　2019年1—10月基建投资增速累计同比仅为4.2%，充分诠释了债务约束机制下资金因素对固定资产投资的影响。2018年年底的时候，市场普遍预期2019年房地产指标会有较大的滑坡，而对基建投资增速回升至名义GDP增速附近存在共识，但2019年前三季度全口径基建投资增速3.4%，不及名义GDP增速的一半，让人大跌眼镜。尤其是2019年交运、城乡社区事务等基建相关财政支出增速较2018年回升，前10月地方专项债累计发行2.14万亿元，发改委加快基建项目审批，加上基数不断下降，基建投资增速仅缓慢回升。

　　考虑到基建属于稳经济最重要的领域之一，我们认为以当前的财政和货币手段，短期内促进基建升温是相对比较容易实现的。2019年11月20日国务院发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，将港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25%调整为20%。在国务院常务会议决定降低部分基础设施项目最低资本金比例后，财政部也提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。

　　整体看，基建投资有望回升，但幅度依然受约束。预计2020年基建仍呈现典型的前高后低走势，一二季度基建增速可能与名义GDP增速持平，但是三四季度可能回落到3%—4%的水平，2020年全年增速预计略好于2019年，上升空间有限。

　钢价出口压力继续增加，低价进口货源有冲击

　　2019年钢材出口市场延续弱势，据海关公布最新数据，2018年1—11月我国累计出口钢材5966.3万吨，2017年同期为6382万吨，同比下降6.5%；11月我国钢材出口457.5万吨，环比下降20.5万吨，同比降幅为14%，为2019年2月以来最低水平。2018年1—11月累计进口钢材1082.1万吨，去年同期为1261万吨，同比下降11%；11月我国进口钢材104.2万吨，环比增加1.2万吨，同比下降1.8万吨。

　　2019年出口表现弱势的原因，一方面与贸易关系有关，特别是板材类；另一方面是国内钢材没有价格优势，下半年一度有低价资源流入国内。同时全球经济下行压力大，外部需求偏弱。预计2020年出口维持偏弱态势，并且进口端有可能受低价货源冲击。

　成本：原料整体偏弱

　　铁矿石：供需关系转换为供大于求

　　根据四大矿山发布的财报数据，2020年，铁矿石预计新增产量为2700万—8600万吨。增产的主力主要来自淡水河谷，公司预计2020年将复产3000万吨由于溃坝事件导致停产的产能，此外其2019年三季报显示前期S11D项目2019年产量约7600万吨，2020年将实现S11D地区的满产，达到9000万吨产能，增加约1400万吨。非主流矿基本维持平稳，国内矿预计小幅增加，对市场影响不大。

　　需求方面，根据我们前期预计，2020年生铁新增产量约700万—900万吨，对应拉动铁矿石需求增量约1120万—1440万吨，而国外其他地区受需求制约，生铁基本维持平稳。

　　铁矿石增量主要看四大矿山，预估约2700万—8600万吨，而需求端国内生铁需求增量约1120万—1440万吨，供应大于需求，价格重心将下移。

　焦炭：去产能执行不及预期，供应压力较大

　　展望2020年，根据Mysteel统计数据显示，预计焦炭新增产能约3000万吨，如果淘汰产能落实政策较差，焦炭整体供应较大。需求端生铁700万—900万吨的产量增幅，对焦炭需求拉动约350万—450万吨。焦炭整体供应压力较大。

　　出口方面，受外部需求较弱的影响，国外焦炭报价较低，国内焦炭出口没有价格优势，并且低价焦炭资源对市场阶段性冲击。在外部需求偏弱的环境下，2020年焦炭出口压力依然较大，并且有进一步下降的趋势，同时面临外部低价资源冲击。成本方面，进口炼焦煤资源对国内焦煤市场产生冲击，这也是2019年下半年炼焦煤价格出现大跌的原因。2020年仍将受进口冲击以及港口高库存压制。

　　整体看，焦炭供应大概率增加，供需仍维持供大于求，库存高位且出口压力大，成本下移，焦炭价格重心将继续下移，风险点在于去产能执行超预期。

小结

　　钢铁行业2020年产能置换集中投放，生铁新增产量预计约700万—900万吨，需求端房地产投资增速小幅下滑，大概率呈现上半年强下半年走弱，基建投资有一定回升空间，制造业投资难有起色，整体供需维持相对平衡。需求的季节性波动对钢价起到决定作用，废钢作为供应调节器，限制钢价上行和下降空间，利润重心将有所下移。预计螺纹钢维持3000—4000元/吨区间波动，热卷维持3100—3900元/吨区间波动。节奏上看，上半年钢材价格整体维持振荡上行，下半年价格下行压力较大。

　　风险主要有钢材需求大幅下行风险(价格下行风险)、环保大幅收紧(价格上行风险)、国外矿山事故(价格向上风险)、焦炭去产能超预期(价格上行风险)以及宏观其他风险事件。